Центральный Банк Узбекистана опубликовал пресс-релиз «Об основных направлениях денежно-кредитной политики на 2020 год и в период 2021-2022 годы с переходом к режиму инфляционного таргетирования», позже состоялась пресс-конференция с участием руководителей ЦБ и Министерства финансов, где была внесена конкретика в ранее  опубликованные доклады о монетарной политике.

Постараемся и мы дать некоторые комментарии к озвученным цифрам.

ЦБ в конце 2018 года объявил о переходе на режим инфляционного таргетирования. Параметры такого целеполагания - к концу 2020 года снизить уровень инфляции до12−13,5%, к концу 2021 года – до 10% годовых, и к концу 2023 года – до 5% годовых. 

Чтобы понять важность этих параметров надо разобраться, чем инфляция отличается от реального роста цен в экономике.

Уровень инфляции определяется на основе роста индекса потребительских цен (ИПЦ) и рассчитывается на основе роста стоимости рыночной потребительской корзины, которая включает набор товаров и услуг, потребляемых типичной городской семьей в течение года. Иными словами, в инфляции отражаются цены лишь на те товары, которые правительство посчитает необходимым включить в потребительскую корзину.

Реальный рост цен на все товары отражает другой показатель - дефлятор ВВП, рассчитываемый на основе стоимости всех товаров и услуг, произведенных в экономике в течение года для конечного потребления.

Поэтому, гораздо важнее следить не за инфляцией (поскольку перечень товаров в потребительской корзине и способы фиксации изменения цен уже давно не отражают реальность), а за дефлятором ВВП, который лучше отражает цены, бьющие по карману.

Так, по сведениям Госкомстата в 2018 года уровень дефлятора ВВП составил 128,1%, а по итогам 9 месяцев 2019 года – всего 118%. Комментариев, каким образом произошло такое существенное снижение этого важного показателя нет. Не хотелось бы строить догадок, поэтому мы также промолчим.

Вернемся к показателям инфляционного целеполагания ЦБ. Регулятор здесь также не раскрывает, каким образом он собирается снизить уровень инфляции с нынешних 16,5% до планируемых в 2020-2023 годах 5% годовых. Однако, можно утверждать, что без «корректировки» статистики и неких методик подсчета, добиться в 2020 году поставленных показателей невозможно.

Основанием для такого вывода является то, что все основные факторы, вызвавшие рост инфляции, остаются без изменений. Имеется в виду следующее:

  • Рост фискального характера бюджета. Опубликованная и «концептуально утвержденная» редакция Налогового Кодекса однозначно предполагает именно такой подход и в 2020, и в последующие годы. Детали были многократно обсуждены на различных форумах специалистов и мы не будем в рамках этой статьи на них останавливаться;
  • Рост инвестиционных расходов бюджета, и, соответственно, рост дефицита бюджета. В предыдущей публикации эта проблема была подробно изложена. Хотя ЦБ заявляет, что «темпы роста кредитования экономики коммерческими банками будут находится в пределах темпов роста номинального объема ВВП, в частности, в 2020 году составят около 20-25% (без учета изменений валютного курса)». Однако, ЦБ не уточняет, учитываются ли при этом государственные программы? Это ключевой момент.
  • Рост государственного долга в целом. Минфин в настоящее время пытается снизить дефицит бюджета и ЦБ ему вторит, утверждая, что «дефицит общего фискального баланса в 2020 году не превысит 2,7% к ВВП, с постепенным его снижением до 1,5% в 2022 году». Но мы не видим появления факторов, подтверждающих такие планы. Недавно ПСБ разместил корпоративные облигации на международном рынке капитала на сумму 300 млн долларов США. Обычно, такие крупные эмиссии делаются под конкретные программы, которые банк хочет профинансировать. Но ПСБ ни о каком целевом заимствовании не сообщал, и мы подозреваем, что скоро все государственные банки «под чутким руководством Минфина» будут выпускать корпоративные облигации, для финансирования целевых государственных программ, которые раньше финансировались через эти банки из бюджета. Теперь они будут заимствовать на эти же цели напрямую. Дефицит госбюджета, конечно, снизится, однако, государственный долг продолжит расти. Показатели изменятся, но проблемы останутся.
  • Осознанная правительством необходимость увеличения прямых социальных затрат на поддержку наиболее уязвимых слоев населения. И президент поручил начать эту работу с анализа структуры товаров и услуг при определении понятий «потребительская корзина» и «минимальный прожиточный минимум». Также, предусмотрено трудоустроить 89 000 безработных женщин в 2020 году. Однако, это тоже дополнительные траты;
Таким образом, пока ЦБ не владеет эффективными механизмами по сокращению денежной массы в обороте, и, соответственно, все заявленные параметры таргетирования инфляции выглядят нереалистичными. В таких условиях ЦБ будет делать то же, что и раньше – сокращать кредитование экономики путем сокращения коммерческих кредитов и принуждения банков к завышению процентных ставок.

Вызывает острые вопросы ситуация, когда мировое сообщество готово кредитовать экономику Узбекистана под 5,75% годовых, в то время как ЦБ удерживает ставку рефинансирования на уровне 16% годовых и заставляет банки кредитовать экономику на уровне 25% годовых.

Таким образом, при существующей экономической политике ставка рефинансирования и ставки в целом, ничего общего с рисками в экономике Узбекистана не имеют.
Далее ЦБ дает собственные прогнозы роста валового внутреннего продукта (ВВП), которые «в 2020 году составят 5,2-5,5%, а в 2021-2022 годы - ускорятся до
5,5-5,8%, что несколько ниже от 6,2% в год, прогнозируемых Минфином. Такие разногласия свидетельствуют об отсутствии какой-либо согласованной позиции по основным вопросам между двумя важными институтами экономической политики. А что предлагает Министерство экономики и промышленности – пока ещё загадка.

Далее ЦБ уведомляет, что «в ближайшие годы отрицательное сальдо счета текущих операций платежного баланса снизится с 7% к ВВП в 2020 году до 5,9% в 2022 году. Ожидается, что покрытие данного дефицита, в основном, за счет внешних источников, в частности, инвестиционных ресурсов, не окажет резкого девальвационного давления». Здесь ЦБ явно лукавит. Каким образом дефицит платежного баланса (не текущего, а среднесрочного) снизится, если наши государственные банки и корпорации будут и дальше заимствовать? Минфин занял 1 млрд долларов США, ПСБ занял 0,3 млрд долларов. На очереди выпуски акций и облигаций НХК «Узбекнефтегаз», АО «Узбектелеком» и многих других государственных банков?

Председатель ЦБ Мамаризо Нурмуратов заявил, что через шесть месяцев основная процентная ставка (ставка рефинансирования) может быть снижена. Оставим без обсуждения допущенную им неточность, что ставка рефинансирования никогда не снижалась. Ставка  снижалась вплоть до 27 июня 2017 года с 300% годовых по состоянию на 30.06.1995г. до 9% по состоянию на 01.01.2015 г. 

Председатель ЦБ увязал возможное снижение ставки рефинансирования с переходом «к инфляционному таргетированию с постоянной целью по инфляции на уровне 10% в 2021 году и 5% в 2023 году. Это должно повлиять на снижение ставки». Однако, с учетом состояния исполнения государственного бюджета в этом году и планируемыми изменениями в области государственного заимствования и фискальной политики, этот прогноз выглядит нереальным. Да, и заявленное снижение ставки рефинансирования на 0,5-1,0% не даст ожидаемого сигнала коммерческим банкам к снижению ставок по коммерческим кредитам.

Абдулла Абдукадиров,
экономист